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比亚迪(002594):受益于磷酸铁锂表现出色

时间:21-01-13 00:00    来源:招银国际证券

比亚迪(002594)发布了优秀的12 月汽车销售数据。新能源汽车销量达2.9 万量,其中旗舰车型汉出货量超1.2 万辆。2020 全年新能源汽车销售占比达44%。展望2021 年,我们仍然能看见多项刺激比亚迪业务发展的催化剂,包括1)新的DM 乘用车型发布将继续推升车辆销售;2)与滴滴合作车款的推出将引领电召车辆更新周期;3)动力电池产能扩张将支持更多的电动汽车销售;以及4)半导体业务的分拆上市将释放业务价值。我们将比亚迪的目标价上调31%至293.2 元人民币。重申买入评级。

新能源乘用车12 月销售加速。比亚迪发布了 2020 年 12 月销量公告。汽车销量 5.6 万辆,同比+30%/环比+4%。12 月新能源汽车实现2.9 万辆,同比增长120%(其中乘用车2.8 万辆,同比+157%,商用车1,247 辆,同比-48%)。汉销量继续爬坡,12 月共交付1.2 万辆,环比增长19.6%。全年累计销量 42.7 万辆,同比-7%, 大致符合我们预期。

中国新能源汽车销售将在2021 年加快。展望2021 年,我们判断中国新能源汽车销量将继续提升。由于1)主机厂新能源车型投放力度加大,2)C 端消费者认知度提升,3)B 端网约车首轮更新潮来临以及4)磷酸铁锂车型逐步推出,我们预计新能源汽车渗透率有望超出此前预期。具体而言,我们预计2021 年新能源汽车渗透率有望达到7%,对应销量为192 万辆,同比增长57%(新能源乘用车166 万,新能源商用车26 万)。

2021 年公司新能源汽车销量料同比增长99%。2020 年比亚迪受疫情及新车发布较晚影响,新能源汽车渗透率有所下滑至15%。自2021 年开始,公司将启动新车换标,并投放秦Plus(基于最新超级混动DM-i 平台),宋ProDM 等新车型,将提振新能源汽车销量,驱动新能源汽车方面将继续保持强势复苏态势。在to B 端,我们预计比亚迪与滴滴的合作车型D1 有望在网约车换购周期中抢得先机,我们预计2021 年滴滴有望实现6 万辆。由于其在新能源汽车方面将继续保持强势复苏态势,我们预计比亚迪在新能源乘用车市场占有率有望继续提升至20%,对应销量36.4 万辆,同比增长99%。我们认为比亚迪将把业务重点逐步转向新能源汽车方面,因此燃油车2021 年增速将较为保守,预计销量达到24.4 万辆,同比增长3%。

2020 年盈利将达人民币53 亿。基于公司的汽车销量和销售组合,我们对公司2020 年全年的盈利测算上调1%至人民币53 亿元。同时,我们对2021 年新能源乘用车销量预测自30 万量上调至36.4 万量。基于上述展望调整,我们将2021 年全年盈利预测上调11%至人民币77 亿元。

强劲的磷酸铁锂电池需求将驱动电池业务估值提升。动力电池方面。我们看到磷酸铁锂装机量占比逐步提升。主要原因来自于两方面,1)特斯拉降价所引起的行业性降本需求。由于特斯拉国产化所带来降本影响,国内厂商面临持续降本压力,未来磷酸铁锂装机量有望持续高增长。与此同时,传统磷酸铁锂电池相比于三元电池仍然在续航里程方面存在短板。而刀片电池利用高体积密度的优势,在降本同时能够一定程度上弥补短板,因此有望成为磷酸铁锂细分中的首选。目前比亚迪刀片电池仍处于产能爬坡期,我们相信以上需求逻辑将支撑其扩张后的出货量增长。我们因此调高对比亚迪动力电池板块的估值倍数,以反映更加乐观的出货预期。我们采用2025E 35x PE(对比此前2025E 25x PE),对应电池板块估值水平为1,893 亿人民币。

半导体业务将在2021年分拆上市。2020年12月31日,比亚迪发布公告称,拟筹划控股子公司比亚迪半导体分拆上市。比亚迪半导体主要产品为IGBT 模块及第三代半导体产品(SiC)。目前比亚迪正在规划自建SiC 产线,预计2021 年建成。此外,2023 年比亚迪SiC 将全面替代IGBT,以提高整车续航里程10%左右。我们看好比亚迪在车规级半导体领域的技术积累。第三代半导体(氮化镓和碳化硅)具备宽禁带的特征,非常适合高压器件应用。其中氮化镓电子饱和速度高,适合做微波器件,应用于手机射频前端放大器、5G基站及微波雷达。而比亚迪专注的SiC 领域主要应用领域仍在新能源汽车电控及充电桩领域。同时伴随5G基站建设进入加速器,小基站(微基站)需求逐步释放。设备供应商未来将采用基于碳化硅衬底的氮化镓 (GaN-on-SiC) 的设计作为供电模块,能够实现更高的功率密度(避免LDMOS 所需要的大量热管理硬件,从而减小基站尺寸),以满足其基站的高频率、高功率需求。

我们认为比亚迪分拆以后有望实现进一步独立运营,从而扩充产品矩阵以适配不同下游需求,打开估值空间。

计划H 股增发。比亚迪2020 年12 月初向中国证监会申请新增发行H 股。根据两地市场规则,我们认为H 股增发时效较高。目前较为高涨的市场情绪下,两地股票价格趋同,我们预料H 股增发折价幅度及盈利摊薄影响相对有限,同时高效募资有助于公司动力电池扩产提速以满足目前市场快速扩张的刀片电池需求,进一步夯实动力电池外供逻辑兑现,有望释放板块估值。

估值上修,维持买入评级。根据我们的估值模型,比亚迪目前市值对应约6.6倍的新能源汽车市销率,及30 倍2025E 动力电池板块预测市盈率,公司目前两个板块的估值水平远低于新能源汽车及电动汽车同业。根据我们调整后的新能源汽车销量预测以及新能源汽车渗透率维持长期快速上升预期,我们将新能源汽车市销率估值上修至9 倍,动力电池板块2025 年预测市盈率上修至35 倍。综合以上,我们分别给予汽车板块、动力电池及半导体业务估值为人民币6,567 亿/1,893 亿/160 亿。基于15%的控股公司估值折扣,我们推导公司总估值水平为8,000 亿,对应港股股价为300 港元(A 股股价为人民币293.2 元)。维持买入评级。