比亚迪(002594.CN)

比亚迪(002594):工程能力的首次变现 垂直一体化功不可没

时间:20-12-01 00:00    来源:上海申银万国证券研究所

投资要点:

比亚迪(002594)2003 年以‘新势力’姿态入局造车,期间历经坎坷,但终首次登顶自主品牌鼎峰。

从2003 年收购秦川汽车开始,比亚迪便开始了自己的造车之路。起步并不顺利,在交了数亿元学费后,与2005 年推出比亚迪F3,一炮而红。随后销量在F3 的攻城略地下高歌猛进,连续翻倍。2009 年销量更是超过50 万台,成为当时自主品牌的头部企业。但最终因行业、产品、战略等原因共同作用,高增在2010 年戛然而止,比亚迪开始进入休整期。

强大的制造及技术实力,加上逆向工程降本是此轮强势产品竞争力的来源。这一能力,源自长期对于公司研发/技术水平的关注,生产制造能力的全方位培养。全球范围内采用逆向工程开发产品的公司无数,但能如比亚迪这般在1 年半的时间里就能推出一款极富竞争力的车型的企业,在当时还是凤毛麟角。同时逆向工程可大幅缩短产品开发周期,一体化有效提升研发响应速度及降低零部件生产成本。整车内外饰件、汽车电子部件、五金零部件、前后保险杠、覆盖件、地毯、气囊等产品,比亚迪都具备自己生产的能力。最终以 A0 级车的售价,获得一台A 级车的用车体验,充分而突出地展现出了该车的性价比。对于当时刚刚觉醒的中低端消费来说是极具吸引力。

这一阶段成功,是比亚迪工程能力的一次变现,垂直一体化带来的成本端巨大优势帮助其很好地构筑起了第一条护城河。从比亚迪开始决定造车的2003 年算起,他只用了短短6年的时间就把主要的上游生产、制造、研发能力部署完备。从第11 事业部,一直到19 事业部,贯穿了整车制造了几乎所有核心环节。特斯拉与比亚迪均选择了纵向一体化,两者也均掌握了从电池、BMS、三电核心技术到整车制造的全套能力,并且分别在不同的领域引领者产品的潮流。我们认为这并不是巧合,而是在一个全新的产业的中前期,垂直一体化所注定带来的竞争优势!并且我们认为这一优势还将伴随着两家企业继续走下去。

投资建议:对技术的掌控力,以及已有的垂直一体化的布局让比亚迪迅速构建起了完整的制造能力。这一特质对我们理解其后续的战略发展布局起到了很好的指引作用。同时这也是为何比亚迪可以在极短时间内从零开始进行口罩产线的制造和生产的重要原因。这一能力也使其成为目前市场上稀缺的,具备在新能源硬件端自我循环、迭代、进化能力的公司。

比亚迪已经具备了将整个供应链朝着更适合新能源产品形态方向前进的能力。因此,我们充分看好其现有各业务板块的业绩兑现性,尊重先发优势的前提下,相信其在电池、电动车、电子等多个领域都将开始充分兑现其此前积累的各项技术能力。我们维持公司20-22年归母净利润至47/59/70 亿的预测,对应估值为100/80/68 倍。

风险提示:行业复苏不及预期,行业降本不及预期。