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比亚迪(002594)深度跟踪报告:比亚迪“汉”月销量过万意味着什么?

时间:20-11-09 00:00    来源:中信证券

比亚迪(002594)“汉”月销量持续爬坡,若后续单月超 1 万辆,将是 20 万元以上自主品牌唯一月销过万的轿车,带动品牌力明显提升。我们认为“汉”的成功源于比亚迪的成本优势与强大制造能力,且公司品牌不断提升,未来智能网联化可期。参照造车新势力在美股的估值体系,我们认为公司电动造车业务具备“智能车企”前景,将继续深入价值重估,整体悲观/中性/乐观情形下预计公司合理估值 4500/6000/7500 亿元,继续重点推荐,维持“买入”评级。

“汉”的成功在于电动性能优秀,且品牌力在提升,未来智能化可期。2019 年月销超 1 万辆的自主品牌 B/C 级燃油轿车只有吉利博越/缤越、长安 CS75/35、长安逸动,价格均低于 15 万元;“汉”价格超过 20 万元,月销量有望突破 1 万,明显提升了比亚迪品牌力。随着国内电动化供应链成熟,各家车型间的电动性能差异正逐渐缩小,而比亚迪“汉”凭借更为舒适、居家的特点,与 Model 3 共同做大市场并实现差异化竞争。智能化方面,通过与华为合作、入股芯片和算法研发企业华大北斗等布局,我们认为公司未来在分布式汽车电子架构、智能驾驶方面将有所突破。

比亚迪具备成本优势与强大的制造能力。1)刀片电池:刀片电池相比传统方形三元电池降本超过 30%,EV/PHEV 车型约降本 1.5/0.5 万元。根据对相关专利的研究,我们认为比亚迪在刀片电池生产中自制叠片机及一整套 know-how 的积累充分体现了其制造能力。2)即将发布的第四代插混系统 DM-i 节能方案:预计主打节能的 DM-i 将采用能效更高的发动机、刀片电池以及更简化的变速箱,相较上一代侧重性能的插混系统成本低约 2 万元,进一步缩小插混车型与燃油车价差。我们认为,比亚迪是与特斯拉一样都是具备制造能力优势、低成本优势的电动车企。

借鉴美股特斯拉及造车新势力的估值体系,悲观/中性/乐观情景下预计公司整体价值在 4500/6000/7500 亿元。我们认为,美股电动车企获得高估值水平,源于市场对“赚软件(累计保有量)的钱”的预期,而不只是“赚硬件(每年产销量)的钱”。

以特斯拉于 2012、2018 年实施的两次股权激励考核条款为例,可以使用“市值÷累计销量”、PS,对处于成长不同阶段的电动车企进行估值。当前比亚迪电动乘用车业务适用这种估值体系下,悲观/中性/乐观情景价值合理估值预计在 1800/2500/3500 亿元。对动力电池业务,假定后续拓宽下游客户外供,悲观/中性/乐观情景有望实现宁德时代出货量的 35%/45%/50%,整体价值 1500/2000/2300 亿元。对比亚迪电子,考虑到目前基本持续向好,以目前港股市值为基准,未来估值有提升可能性,悲观/中性/乐观情景下预计可给予 700/1000/1500 亿元估值。相应公司整体悲观/中性/乐观情景下估值为约 4500/6000/7500 亿元。

风险因素:技术路线更迭;公司新能源汽车产销不及预期;新能源汽车政策波动。

投资建议:维持 2020-2022 年归母净利润预测 44、57、64 亿元(对应 EPS 预测为 1.62、2.10、2.36 元),当前 A 股价格 190.44 元/股对应 2020/21/22 年 118/91/81倍 PE;H 股价格 194.0 港元,对应 2020/21/22 年 102/79/70 倍 PE。公司 2020年起供应链中性化战略稳步推进,比亚迪半导体、动力电池等先进电动零部件业务有望逐步兑现内在价值。行业电动化、智能化趋势明确,公司在转型与技术变革中反应迅速,“汉”“唐”高端电动车型月销量持续验证,电动造车业务继续价值重估。我们继续重点推荐,维持公司(A+H 股)“买入”评级。