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比亚迪(002594)深度研究报告:向全球电动技术综合供应商前进

发布时间:2020-05-11    研究机构:华创证券

打开经营思路,去垂直一体化迎接变革。比亚迪(002594)旗下拥有23 大事业部和5 大产业群。早期依靠垂直一体化战略赢得了较大成本优势和丰富的技术储备。但新技术、新理念对汽车行业持续冲击,若仅满足于整车的生产制造及销售,其产业链地位将不断降低,优势环节价值也无法更好体现。为应对变革,比亚迪开始市场化改革,将旗下有竞争力的子业务/子公司对外供应或分拆,提升整体的经营活力。同时,引入国际化团队,提升品牌形象和全球化运营能力。

从车企到全球电动技术综合供应商,业务多元发展。比亚迪在电动车领域深耕多年,核心电动技术形成独特积累并开始对外输出,未来有望成为全新增长极。

1) 半导体:IGBT 市场规模近58 亿美元,外资品牌占主导。比亚迪IGBT 技术积累久并已装车使用,现已推动分拆上市,未来发展潜力大。

2) 动力锂电池:拳头产品,国内仅次于宁德时代处于行业第二。刀片电池是行业安全和性能的新标杆,外供争夺市场大蛋糕,未来分拆上市可期。

3) e 平台:国内领先的电动技术集成车型平台,已与戴姆勒及丰田建立合资公司,尤其近期确立与丰田战略合作,成为技术输出里程碑。

4) 零部件:2.8 万项全球专利,拥有全套研发生产能力。电池、模具、汽车电子、动力和视觉从原先事业部中剥离,实现核心零部件对外供应。

5) 其它:手机部件及组装业务在国际知名客户的份额逐步提升;云轨业务订单潜力大;光伏业务随海外市场情况;口罩业务以销定产,贡献微利。

BEV、PHEV 具备独特优势,电动车业务预计2Q20 开始进入改善通道。BEV车型竞争电动经济性,比亚迪依托垂直供应体系,以及未来刀片电池获得更强竞争优势。PHEV 主打牌照和性能需求,比亚迪DM 技术全面领先,4.0 即将量产。随补贴政策确定温和退坡、延续至2022 年,疫情影响逐渐弱化,我们预计2Q20 起,行业及公司电动车销量开始回升,盈利能力也将进入改善通道。

预计比亚迪显性估值1700 亿元,隐性估值350-459 亿元。比亚迪集团显性估值由现有业务构成,分拆业务未来将会市场化地对外供货,这部分业务的现金流折现到当前应属于集团的隐性估值。预计4 大板块2020 年目标市值分别为1,041 亿元、483 亿元、127 亿元和50 亿元,总计1,700 亿元。分拆业务按照10.4%的折现率进行折现,当前隐性估值约为350-459 亿元。

投资建议:当前是公司基本面低点,伴随电动车政策落地、刀片电池和第四代DM 技术推出,未来两年公司销量和利润率有望不断向上。中长期,公司整车板块业务持续市场化,分拆及外供带来额外增长。我们维持预计公司2020-2022年归母净利25、39 和49 亿元。对应当前A 股66、42、33 倍PE,3.0、2.8、2.6 倍PB。考虑分拆的隐性估值,上调A 股目标价至77 元,对应2020 年A股1.4 倍目标PS、3.8 倍目标PB,上调至“强推”评级。考虑A/H 溢价,给予H 股目标价62 港元,对应2020 年H 股1.0 倍PS、2.8 倍PB,上调至“强推”评级。

风险提示:汽车消费、技术降本不及预期,行业竞争加剧,市场化不及预期等。

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